来源丨凤凰网财经《IPO观察哨》
近日，自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂”）正式向港交所递交招股书。这家拥有24年历史的国货美妆品牌，在家族企业的底色之下，终于开启资本化进程。
根据招股书，近年其营收增长略显疲软，净利润振幅较大，但以2024年零售额计，自然堂为中国第三大国货化妆品集团。
但值得注意的是，一直将“科技美妆”作为品牌定位的自然堂，“重营销、轻研发”的结构性矛盾突出。2022年到2025年上半年，过去三年半其累计研发投入仅为3.48亿元，只是2024年单一年度销售及营销开支的13%。
这一商业策略，已为品牌带来切实风险。在过度依赖明星营销的策略下，近期其全球护肤代言人虞书欣陷入家族资产风波，使品牌面临声誉牵连。
与此同时，消费者端的反馈也值得关注。在第三方投诉平台上，与自然堂相关的投诉词条累计达1627条，其中有多位消费者反映使用产品后出现过敏等不适症状。
01
“科技美妆”的悖论：
营销投入“高人一等”，研发投入“矮人一头”
根据招股书，自然堂近年收入虽保持增长，但增速已明显放缓，背后隐藏着利润波动剧烈、营销费用高企、研发投入薄弱的问题。
营收方面，2022年至2024年，公司营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，2024年同比增长约3.5%。2025年上半年实现营收24.48亿元，同比增长6.43%。增长还算稳定，但增速相较于部分已上市同行，如2024年珀莱雅营收同比增长21%、上美股份同比增长62.1%相比，增长动能稍显不足。
与此同时，公司净利润表现也不稳定。2022年至2024年，净利润分别为1.39亿元、3.02亿元和1.90亿元，2023年同比大幅增长117%，而2024年则下滑37.1%。
在毛利层面，自然堂的毛利率持续改善，从2022年的66.5%上升至2025年上半年的70.1%，但并未转化为稳定的净利率。2022年到2025年上半年，其净利润仅为3.2%、6.8%、4.1%和7.8%。
来源/招股书截图
这一反差背后，是公司“重营销、轻研发”的运营模式影响所致。这是当前国产美妆行业的普遍现象，但即便如此，自然堂营销与研发投入的悬殊程度仍尤为突出。
2022年至2025年上半年，自然堂的销售及营销开支分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元和13.47亿元，占各期总收入的比例均超过五成，分别为57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。
尤其是在净利润明显下滑的2024年，就是与营销开支上涨有关，当年高达27.17亿元，是当年净利润（1.9亿元）的14.3倍，是研发投入的29.9倍，占当年营收的 59%，这一费率高于珀莱雅（同期47.88%）、上海家化（同期 46.7%）、贝泰妮（同期49.97%）等同类企业。
与之形成鲜明对比的是，公司研发投入显著偏低。2022年至2025年上半年，累计研发开支仅为3.48亿元，只是2024年单一年度的营销开支的13%。更值得警惕的是，研发费用率呈逐年下滑趋势，从2022年的2.8%降至2024年的2%，再下滑至2025年上半年的1.7%。
这低于不少同类企业。如2024年上海家化研发费用为1.5亿，是自然堂（约 9100万元）的1.65倍，研发费用率为2.66%，高于自然堂的2%。贝泰妮研发投入2.95亿元，是自然堂的3倍多，研发费用率 5.1%，也高于自然堂。2024年，珀莱雅研发费用率为 1.95%，与自然堂接近，但珀莱雅同期研发投入绝对值（2.1亿）是自然堂的 2倍多。
投入的结构比，对比更直接。2024 年自然堂营销费用是研发费用的 29.9 倍，而珀莱雅这一比例为 24.6倍，上海家化为17.6倍，贝泰妮为9.7倍。
尽管自然堂在招股书中强调“科技美妆”，但研发投入与营销投入的悬殊差距 ，不免让市场对其“科技美妆”的内核打上一个问号。
02
IPO前夕代言人陷家族资产风波，暴露重营销模式风险
在重营销策略下，自然堂代言人阵容几乎均为当红流量明星，如虞书欣、赵露思、王一博等。但这一策略也让自然堂面临相应的风险。
正值冲击港股IPO的关键时期，自然堂全球护肤代言人虞书欣陷入一系列风波。
来源/微博截图
据媒体此前报道，财经博主 “老潘财商” 在发布的系列视频《家里有矿》中，质疑虞书欣的父亲虞某杰通过关联企业非法占用国企资金15亿元，并指出其公司税负率异常，疑似存在偷税漏税或财务数据造假问题。
虞书欣工作室与家人此前有所回应，称其控股的华尚矿业仅为财务投资者，未参与新钢矿业决策，且交易均通过公开招标完成，强调15亿元交易为正常商业往来，不存在利益输送。但因缺乏硬性依据，回避了财务数据等核心矛盾点，未能完全按平息质疑。
在8月29日，自然堂推迟了原定由虞书欣出席的直播活动，此后一个多月时间里，其官方微博未再更新与虞书欣有关的新物料，但目前其微博置顶物料，依旧为虞书欣相关。
来源/微博截图
对正处于IPO关键阶段的自然堂而言，此次事件也凸显了其固有的商业模式风险。在高度依赖明星代言与流量曝光的运营模式下，一旦代言人出现此类声誉危机，不仅使巨额营销投入难以达到预期效果，还可能引发“代言人风险”的连锁反应，导致品牌价值受损。
另外值得注意的是，在第三方投诉平台上，自然堂相关投诉累计已达1627条，其中不少涉及产品使用后出现过敏等不良反应。
来源/某投诉平台截图
具体案例显示，有消费者在抖音商城购买“男士冰川露”使用后严重过敏，客服仅同意退货，拒绝承担治疗费用；另有消费者反映，使用一片面膜即出现过敏，商家却拒不退货也不赔偿；还有消费者在试用卸妆油过敏后，退回正装仍遭拒绝退款。
此外，有消费者质疑在抖音自然堂官方旗舰店购得疑似假货，导致家人使用后过敏，而客服未能提供有效解决方案。
03
IPO前引入外部投资，难改家族企业底色
自然堂的家族核心是郑春颖、郑春彬、郑春威和郑小丹四兄妹。上市前，四人通过一系列离岸公司及直接持股，共同控制了自然堂全球控股有限公司约87.82%的投票权，形成了绝对控股。
这其中，郑春颖是公司的核心人物。公开资料显示，郑春颖出生于辽宁省辽阳市一个农民家庭，毕业于东北财经大学，后来任职于辽阳市财政局，拥有了“铁饭碗”。在20世纪90年代的改革浪潮中，他选择辞职下海，尝试过经营美容院等多种生意。在2001年创立了伽蓝集团，并推出了核心品牌“自然堂”。
图源网络
在自然堂IPO过程中，其鲜明的家族企业特征是市场关注的焦点之一。
这样的股权结构，在由创始人驱动的企业中颇为常见，但也易引发市场对其公司治理和小股东权益保障的关注。
在公司权力架构中，郑氏家族占据了关键位置。郑春颖作为创始人、董事长兼首席执行官，是公司的灵魂人物。他的两个兄弟郑春彬和郑春威，是执行董事，妹妹郑小丹则担任非执行董事。即公司9名董事成员中有4名来自郑氏家族。
或许是为了应对这些市场关切，为上市增添筹码，自然堂在递交招股书前进行了一轮融资。全球化妆品巨头欧莱雅通过旗下公司美町累计投资约4.42亿元，获得了6.67%的股份。同时，专注于消费领域的加华资本也投资3亿元，拿下4.20%的股权。
来源/招股书
这轮融资后，自然堂的估值超过71亿元。
尽管引入了外部股东，郑氏家族仍掌握着公司的绝对控制权。如何在保持家族控制力的同时，回应资本市场对现代化企业治理的要求，将是影响自然堂长期发展的重要因素。